SPIS TREŚCI

TL;DR

Na poziomie nagłówków mamy prostą opowieść: AI zwiększy produktywność, gospodarka miękko wyląduje, inflacja spadnie, rynki będą rosły, wystarczy „być w AI”.
 
Jeśli jednak zestawimy tę narrację z danymi makro – odwróconymi krzywymi dochodowości, rekordowym długiem, spokojnym VIX‑em, wąskimi spreadami kredytowymi, realną inflacją i brakiem spektakularnego skoku TFP – obraz staje się niespójny.
 
Szał na AI i spokojne rynki opcji stoją w jawnej sprzeczności z tym, co mówią rynki długu i dane gospodarcze.

Najważniejsze informacje

• Indeks zmienności VIX pozostawał często na niskich poziomach w okresie narastających napięć makro (dług, geopolityka, inwersje krzywych), co sugeruje niedoszacowanie ryzyka przez rynek akcji [dane: CBOE].
• Spready kredytowe na obligacjach Investment Grade i High Yield przez długi czas pozostawały w relatywnie wąskich przedziałach, jakby rynek długu zakładał stabilną ekspansję, mimo że dane o długu publicznym, inflacji i inwersji krzywych mówią „późna faza cyklu” [ICE BofA IG/HY Indexes].
• Krzywe dochodowości (10Y–2Y, 10Y–3M) w USA i innych gospodarkach rozwiniętych były mocno odwrócone – klasyczny sygnał ostrzegawczy przed recesją – w czasie, gdy indeksy akcji biły rekordy na fali narracji AI [FRED, NBER].
• Dane o udziale płac w PKB i TFP (Total Factor Productivity) pokazują brak wyraźnego „cudu produktywności” mimo rozwoju IT i digitalizacji; AI na razie bardziej obiecuje niż dostarcza makro-efekty [OECD, The Conference Board].
• Podejście MPB nie każe „shortować świata”, ale nie pozwala opierać portfela na jednej narracji, gdy rynki długu, walut i makro pokazują inny obraz niż hype na AI.

VIX ŚPI, A ŚWIAT NIE WYGLĄDA NA SPOKOJNY

VIX, indeks oczekiwanej zmienności na S&P 500, bywa nazywany „indeksem strachu”. W uproszczeniu:niski VIX (np. 10–15) oznacza, że:rynek nie spodziewa się dużych wahań,ceny opcji ochronnych są relatywnie niskie,inwestorzy wierzą w „stabilne otoczenie”.

W ostatnich latach, mimo:

• rekordowego globalnego długu (ponad 330% światowego PKB według MFW) [IMF Global Debt Database],
• najwyższej od dekad inflacji w wielu krajach rozwiniętych,
• agresywnych cykli podwyżek stóp procentowych,
• napięć geopolitycznych (wojna w Ukrainie, napięcia USA–Chiny, konflikty na Bliskim Wschodzie),

VIX wielokrotnie wracał w okolice poziomów typowych dla „złotych czasów” niskiej zmienności (2017, przed 2018 r.) [CBOE data].

Historia uczy, że:

• okresy bardzo niskiego VIX często poprzedzały fazy gwałtownego wzrostu zmienności,
• nie dlatego, że inwestorzy „wiedzieli, że nic się nie stanie”,
• tylko dlatego, że zapomnieli, że coś może się stać.

Kiedy więc słyszysz w Davos: o „kontrolowanej inflacji”, miękkim lądowaniu i cudzie AI, a jednocześnie widzisz śpiący VIX w świecie pełnym napięć, to pierwsza czerwona lampka powinna się zaświecić.

SPREADY IG/HY: RYNEK KREDYTOWY GRA W „WSZYSTKO BĘDZIE DOBRZE”

Rynek obligacji korporacyjnych często uchodzi za „mądrzejszy kapitał” niż rynek akcji. Jego językiem są spready kredytowe: różnica między rentownością obligacji:korporacyjnych Investment Grade (wysoka jakość kredytowa), High Yield (niższa jakość, wyższe ryzyko),
a rentownością obligacji skarbowych (np. UST 10Y).
 
Gdy: spready są bardzo wąskie (niskie), oznacza to, że: rynek nie widzi dużego ryzyka fali bankructw, nie żąda wysokiej premii za ryzyko kredytowe, zakłada względnie spokojne otoczenie gospodarcze.

Według danych indeksów ICE BofA US Corporate (IG/HY):

• po szokach pandemii spready kredytowe powróciły do poziomów zbliżonych do okresów „dobrej koniunktury”,
• nawet gdy: dług publiczny był wyższy niż kiedykolwiek w czasie pokoju, banki centralne zacieśniały politykę, rosło ryzyko geopolityczne [ICE BofA data].

To zestawienie jest dziwne:

• rynek długu skarbowego (inwersje krzywych) mówi: „coś się zbliża”,
• rynek kredytowy korporacji mówi: „spokojnie, damy radę”.

Dla nas to nie jest powód, by panikować, ale konkretny sygnał: pod powierzchnią „spokoju w spreadach” widać późną fazę cyklu, w której premia za ryzyko może być zbyt niska względem realnych zagrożeń.

KRZYWE DOCHODOWOŚCI: OBLIGACJE WIDZĄ RYZYKO, AKCJE UDAJĄ, ŻE GO NIE MA

Krzywa dochodowości opisuje relację między oprocentowaniem obligacji o różnym terminie zapadalności:w „normalnych” czasach: obligacje długoterminowe mają wyższą rentowność niż krótkoterminowe, inwestor wymaga premii za dłuższy czas i większą niepewność.
 
Gdy: krótkoterminowe stopy (np. 2‑letnie, 3‑miesięczne) są wyższe niż 10‑letnie, mówimy o inwersji krzywej.
 
Historycznie: głęboka i utrzymująca się inwersja krzywych 10Y–2Y i 10Y–3M w USA, często poprzedzała recesje w przedziale 6–24 miesięcy [badania Estrella & Mishkin, FRED, NBER].
 
W ostatnich latach:
 
• zarówno 10Y–2Y, jak i 10Y–3M były istotnie odwrócone przez dłuższy okres,
• jednocześnie: indeksy S&P 500 i Nasdaq biły historyczne maksima, mania na punkcie AI windowała wyceny Big Techu.
 
Co to znaczy?
 
Rynek długu mówi: „krótkie stopy są zbyt wysokie, coś musi pęknąć” „prędzej czy później bank centralny będzie musiał ciąć stopy, prawdopodobnie w reakcji na spowolnienie”; rynek akcji w segmencie AI/growth mówi:„nie będzie istotnej recesji”,„AI + sprytna polityka zrobią miękkie lądowanie”.
 
Ta rozbieżność to klasyczny przykład sytuacji, w której:różne warstwy rynku mówią różne rzeczy o przyszłości, a inwestor, który patrzy tylko na jedną z nich, widzi obraz niepełny.

REALNA GOSPODARKA: INFLACJA, PŁACE I BRAK CUDU TFP

Do tej układanki dochodzi jeszcze warstwa realnej gospodarki.

Inflacja – przygaszona, ale nie ujarzmiona

Po szoku inflacyjnym 2021–2022:

• inflacja w wielu krajach spadła z dwucyfrowych poziomów,
• ale: często wciąż znajduje się powyżej celów banków centralnych (2%), niektóre komponenty (usługi, czynsze, płace) pozostają uporczywie podwyższone [OECD, lokalne banki centralne].

To oznacza, że: banki centralne działają między młotem a kowadłem: nie chcą zdusić gospodarki zbyt restrykcyjną polityką, ale też nie mogą ogłosić „misji zakończonej”, bo inflacja nie wróciła stabilnie do celu.

Udział płac w PKB – presja na klasę średnią

OECD w danych o „labour share in GDP” pokazuje, że:

• w wielu krajach od lat 80. udział dochodów z pracy w PKB systematycznie maleje,
• rośnie natomiast udział dochodów z kapitału [OECD „Labour share in GDP”].

W praktyce:

• korporacje i właściciele kapitału biorą coraz większą część tortu,
• pracownicy – szczególnie ci bez silnej pozycji negocjacyjnej – są pod coraz większą presją.

AI może ten trend:

• albo wzmocnić (automatyzacja zadań o niskiej wartości dodanej),
• albo przynajmniej w krótkim okresie nie odwrócić.

TFP – Total Factor Productivity

The Conference Board i OECD, analizując TFP, notują:

• wzrost produktywności w gospodarkach rozwiniętych w ostatnich dekadach był relatywnie słaby w porównaniu z latami powojennego boomu,
• cyfryzacja i IT nie przełożyły się na masowy „cud produktywności” w makroskali, choć lokalnie poprawiły wiele procesów [The Conference Board „Total Economy Database”].

Na razie nie ma twardych danych, by stwierdzić, że: pierwsza fala AI już wywołała silne przyspieszenie TFP w gospodarkach rozwiniętych.

To nie znaczy, że tego nie zrobi.

Znaczy tylko, że: ceny wielu aktywów już dziś zakładają cud, którego jeszcze nie widać w danych makro.

CO TO ZNACZY „ZAPOMINAĆ O MAKRO”

„Zapomnieć o makro” nie znaczy nie znać skrótu PKB.

Znaczy:

• budować portfel wyłącznie na historii pojedynczych spółek lub sektorów: „ta spółka ma świetny model AI”, „ten startup ma genialny produkt”,
• ignorując kontekst: koszt kapitału, cykl kredytowy, dług publiczny, strukturę inflacji.

To także:

• patrzeć tylko na wykresy S&P, Nasdaq i Big Techu,
• nie śledząc: krzywych dochodowości, rynku obligacji korporacyjnych, napięć walutowych i fiskalnych.

Wreszcie:

• traktować AI jako magiczne zaklęcie: „AI wszystko zmieni, więc stare wskaźniki nie mają znaczenia”,
• co przypomina narracje: „internet stworzył nową gospodarkę, P/E nie ma sensu”, „nieruchomości zawsze rosną”.

W stylu MPB to właśnie jest czerwone światło: kiedy jedna technologia ma Cię zwolnić z myślenia o długach, cyklach i produktywności, historia zwykle wystawia za to wysoki rachunek.

JAK POŁĄCZYĆ AI I MAKRO W JEDNEJ STRATEGII, ZAMIAST WYBIERAĆ JEDNO PRZECIWKO DRUGIEMU

Kluczowy punkt: podejście MPB nie mówi: „AI to bańka, trzymaj się z dala”, ani „makro to straszak, ignoruj je, bo AI wszystko załatwi”.
 
Zamiast tego proponuje:

1. AI jako ważny, ale nie jedyny wektor portfela

• mieć ekspozycję na zwycięzców AI i automatyzacji: duże platformy technologiczne, wyspecjalizowanych dostawców hardware i software, wybranych beneficjentów transformacji,
• ale z: limitem koncentracji, świadomością wycen, filtrem na realne FCF i ROIC.

2. Makro-fundament: real assets, quality, dywidendy

• istotny udział: spółek jakościowych z silnym cash-flow i pricing power, aktywów realnych (energia, surowce, infrastruktura), części defensywnej (gotówka, krótkoterminowy dług wysokiej jakości),
• jako fundamentu, który: chroni przed inflacją, amortyzuje szoki, pozwala kupować „akcje przyszłości” wtedy, gdy rynek się myli co do tempa tej przyszłości.

3. Dane makro jako kokpit, nie straszak

Zamiast żyć w trybie: „wszystko będzie dobrze” albo „wszystko się zawali”, MPB sugeruje patrzeć na: kształt krzywych dochodowości, poziom VIX i put/call ratio, szerokość spreadów IG/HY, wyceny sektorowe (P/S, P/E, EV/EBITDA), TFP i dane o produktywności.

Im bardziej:

• krzywe są odwrócone,
• VIX niski,
• spready wąskie,
• wyceny growth/AI wysokie,

tym bardziej:

• wzmacniasz defensywę,
• ograniczasz nowe zaangażowanie w najbardziej rozgrzane segmenty,
• zwiększasz udział bufora płynności.

AI NIE KASUJE CYKLI. WCHODZI W NIE NA TYCH SAMYCH ZASADACH

Największe ryzyko, które wybrzmiewa między wierszami Davos, nie polega na tym, że: AI „się nie uda”, czy że technologia przestanie się rozwijać. Ryzyko polega na tym, że:

• politycy, rządy i rynki potraktują AI jako wygodne usprawiedliwienie, by: nie zajmować się długiem, odwlekać reformy, utrzymywać iluzję, że „wzrost z przyszłości” załatwi dzisiejsze problemy,
• a inwestorzy dadzą się wciągnąć w narrację: „wystarczy być w AI, reszta jest nieistotna”.

Tymczasem: cykle kredytowe, kryzysy zadłużeniowe, epizody inflacyjne i recesje nie znikają tylko dlatego, że mamy nowe modele językowe.

AI jest: realnym narzędziem, potencjalnym źródłem wzrostu produktywności, kolejną wielką technologią na liście (elektryczność, kolej, telekomunikacja, internet).

Ale: nie jest magiczną gumką do mazania długu i cykli gospodarczych. Wchodzi w system, który już jest niestabilny, i może go wzmocnić – albo pogłębić jego nierównowagę.

PODSUMOWANIE: GDY PUZZLE NIE PASUJĄ, NIE DOKLEJAJ ICH TAŚMĄ Z NAPISEM „AI”

Kiedy z Davos przywozisz w głowie:

• wielkie słowa o AI,
• zapewnienia o miękkim lądowaniu,
• slajdy o tokenizacji i cyfrowych walutach,

a potem patrzysz na:

  • VIX,
  • put/call ratio,
  • krzywe dochodowości,
  • spready IG/HY,
  • dług i TFP,

masz prawo powiedzieć: „Coś tu się nie składa”.

Odpowiedzią nie jest:

• ani „świat się zawali, chowam wszystko w gotówkę”,
• ani „olewam dane, bo AI”.

Odpowiedzią jest: budowa portfela, który:

• ma udział w realnych korzyściach z AI, ale nie opiera się wyłącznie na tej opowieści,
• bierze poważnie sygnały z makro i rynku długu,
• jest w stanie przeżyć i euforię, i rozczarowanie.

Bo gdy puzzle nie pasują, najgorsze, co możesz zrobić, to udawać, że obrazek jest kompletny – tylko dlatego, że opis na pudełku brzmi pięknie.

Może Ci się spodobać

Wejdź do świata MPB

Sprawdź

Strategia TYTANÓW

Pobierz

Raport Spółka Miesiąca